PE信托如何破解“过会”难题？

“之前在 2006 年就出现过 PE 信托产品，但都遇到所投企业无法过会的问题，因而 此后较长时间这种产品极少在市场上出现。 不过， 今年这种产品又开始重出江湖， 然而， 其退出方式在政策上仍然不明了。 ”第三方理财机构深圳启元财富总经理葛智华说。　　PE 信托重出江湖　　PE 信托，是指以私募股权为投向，直接或间接地采取信托结构的一类产品。信托研究机构研究员告诉记者，目前这类信托究竟有多大规模还很难统计，不过这类 产品的占比并不大。　　记者了解到 PE 信托早在 2006 年左右就出现过， 年左右就出现过， 当时的模式是以信托计划作为投资 人参与股权投资，但是由于信托作为投资人的企业在上市退出过程中遇到一定难题， 人参与股权投资，但是由于信托作为投资人的企业在上市退出过程中遇到一定难题，之 后较长时间内这类产品极少出现。今年， 信托又重出江湖 平安信托、 又重出江湖， 后较长时间内这类产品极少出现。今年，PE 信托又重出江湖，平安信托、中信信托陆 信托产品。续推出多期PE 信托产品。　　拿平安信托推出的“鲲鹏系列”产品为例，该产品的投向为“ 拿平安信托推出的“鲲鹏系列”产品为例，该产品的投向为“直接或者间接投资于 股权、可转股债权等” ， 万元， 股权、可转股债权等” 资金门槛为 300 万元，产品存续期为 5 年(但可延长 2%的固定管理费外 的固定管理费外， 20%的浮动管理费 的浮动管理费。 2 年)，产品除了收取 2%的固定管理费外，还收取信托收益 20%的浮动管理费。该产品 的运营模式为，先募集资金，再陆续投资于多个项目中，等到项目退出后结算收益 的运营模式为，先募集资金，再陆续投资于多个项目中，等到项目退出后结算收益。　　记者了解到采用信托制的 PE 有两种情况： 一是 PE 的平台和渠道 来扩大募资规模;二是实力很强、自己有项目资，比如说平安、中信， 自己独立操作。　　“近年房地产信托受限之后，无奈开拓新路，PE 信托就是其中的一 条。 ”的产品设计人士 Mike 告诉本报记者。目前，除了保障房和商业 地产项目之外的房地产信托都被禁止， 一些发行产品以房地产信开始 转而研究 PE 项目。　　开发新产品的需求外，PE 本身也有扩展募资渠道的需求。数据显示， PE 募资困难已经露出端倪。ChinaVenture(投中集团)统计数据显示，2011 年 10 月份中 国 VC/PE 投资市场共披露 8 只基金募资完成， 募资规模仅有 7.37 亿美元， 月份募资更 9 是低至 2.92 亿美元，均远低于 7、8 月份基金募资完成规模。在 PE 募资困难的情况下，通过信托募资的一大好处是，降低了资金门槛，扩大了客户群，记者了解到，目前 PE 信托的资金门槛为 300 万元左右，甚至有的项目只要求 100 万元的资金门槛。　　葛智华告诉记者，从客户需求的角度说，目前高端客户对于投资 VC/PE 产品的市场 需求还是很大的。　　上市过会难题　　目前只有已经推出了 PE 信托，正在积极准备， 但是他们遇到的难题是， “信托计划作为股东在上市之前很难过会。 ”Mike 说。　　上海市律师协会信托业务研究委员会许海波告诉记者： “信托计划本身并不具有法 人主体资格，不能直接作为股东。由于信托安排隐蔽了信托背后的信托委托人，证监会 在审核中对于拟发行人股权结构中有信托持股安排的持不鼓励态度。 如在控股股东或实 际控制人的股东层面实施股权信托，则存在利益输送和控制权转移的可能。是否可以通 过相应的涉及信托持股的披露规定来解决上述问题值得探讨。 ”　　许海波补充道，法规定，涉及 PE 信托持股还要满足两个关于人数的规定： 有限合伙企业的合伙人不超过 50 人，的股东不超过 200 人。　　“如果以信托计划作为 LP 成从事股权投资，实际操作中很容易 遇到的问题就是实际人数很容易就超过 50 人。 股东人数越多在证监会审查中就越麻烦， 曾经因为股东中涉及信托计划而过不了会的情况很多。 ”国内一家股权投资基金的副总 裁 Jason 告诉记者。　　按照证监会审批 IPO 的惯例，公司上市前存在的信托计划持股部分必须进行清理， 否则不予放行。　　研究员岳婷表示，当前信托参与 PE 的尴尬，某种程度上显示了信托的混 业经营与当前分业监管的矛盾。 在设立该类信托之初应考虑到较长时间将出现 的政策变化等问题，并且在政策变化后作出及时合理的预防措施，保证投资者的利益。 同时监管层面对矛盾，也应作出一定的改变。　　虽然股权投资的退出方式可能有上市、重组、兼并收购、管理层回购等多 种形式，但是如果不能上市退出显然会让 PE 收益大打折扣。　　但记者从业内了解到，的一些项目通过 A 股上市退出。产 的一些项目通过 股上市退出。 品设计人士告诉记者，该公司由于保荐业务上的优势，使得项目退出更有优势， 品设计人士告诉记者，该公司由于保荐业务上的优势，使得项目退出更有优势，加上旗 从事股权投资，所以业务开展起来也更加方便。他还告诉记者， 从事股权投资，所以业务开展起来也更加方便。他还告诉记者，由于 信托计划并不能实现上市退出，采取的方代持， 信托计划并不能实现上市退出，采取的方代持，此后代持再将收益权转让给信托投资者，再将收益权转让给信托投资者 。　　“这种情况对于信托人来说解决了上市的问题， 对于项目方来说解决了上市许可的 问题。当然，由于法律上的受益人与实际出资人不一致，很容易出现风险，比如，代持 方是法律上的受益人，而信托投资者是实际出资人，如果代持人将股权抵押出去，就可 能会给信托投资人造成风险。 ”一位业内人士告诉记者。　　PE 收益明显下降　　然而，企业要价高以及二级市场萎靡不振，这种“买得贵、卖得贱”的情况大大影 响了 PE 的预期收益。　　不久前，Jason 来到一家看好的企业，报出价钱准备入股。不料，企业主撵其出门， 怒斥： “如此低价，简直是侮辱我的企业。 ”于是，要么由于缺乏诱人项目，有么由于要 价太高，Jason 今年投资的项目大减。　　“对于 PE 来说，就两块收益，一块是二级市场上市的溢价，但是现在这一块发行 市盈率越来越低，如果算上锁定期后的价格就更低了;第二块是企业的内生增长，现在 GDP 处于可下行状态，之前连续 10 年 10%以上的增长率，之后将不再重演，这一块的收 益肯定是缩小的。 ”Jason 告诉记者。　　上海一位 PE 基金高层认为， 股估值体系正在发生历史性变化， A 而在此前 A 股估值 高点投资的项目很可能面临亏损。 “最大的危险在于钱多好项目少，供求关系的失衡造 成入股的价格偏高。而 A 股估值处于下行趋势，使去年包括今年上半年很多 PE 投资进 去的估值都偏贵。 ”这位业内人士称。　　“利润缩小还是轻的，由于 A 股融资规模与目前 PE 基金存量之间的巨大缺口，可能导致大量项目难以上市。尤其是一些单纯依靠关系的本土 PE 和单纯依靠国外大品牌 的外来 PE，就算不死掉，也绝不会活得很好。 ”上述 PE 基金高层补充道。　　当然一些市场人士并不看淡目前市场， 深圳东方汇富创业总裁阚 治东近期在一次演讲中表示：股市低迷期 PE 机会比红火时更大，牛市对筹集资金很方 便，但在熊市时最有利于投资，因为这时企业资金紧缺，投资成本也会很低。　　不过，在风格较为保守的信托产品中，PE 信托的确具有更大的风险 。首先是其产品 存续期一般为 5~7 年，远长于一般信托产品的 1~2 年;另外，与其他产品相比，PE 信托 的本质是股权投资，其不确定性更大。